深耕口腔清洁护理，迈向口腔大健康领域。公司发展历史悠久，前身大来化学制胰厂成立于1939年。自成立以来，公司持续加强口腔清洁护理赛道业务布局，以冷酸灵主品牌为基不断拓宽产品矩阵，主要业务板块包括成人及儿童口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗及美容护理，实现品类多元化发展。 2019-2022年公司营业收入从9.44亿元提升至13.13亿元，CAGR为11.6%，归母净利润从0.63亿元提升至1.35亿元，CAGR为28.7%，业绩稳健增长。 细分赛道持续扩容，线上渠道增速靓丽。2017-2021年口腔清洁护理行业市场规模由388.5亿元增长至521.7亿元，CAGR为7.7%；未来行业驱动主要源于牙膏牙刷等基础品类高端化升级带动均价提升，以及漱口水、电动牙刷等新兴细分赛道涌现推动行业扩容；从渠道发展来看，电商渠道成为行业新增长点，2019-2021年线上渠道占比由16.2%迅速提升至24.0%；从竞争格局看，我国口腔清洁护理行业竞争激烈，根据尼尔森零售研究数据，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%。 品牌高端化升级，产品矩阵持续完善。从品牌端看，冷酸灵以“冷热酸甜、想吃就吃”的抗敏感功能差异化定位切入牙膏市场，并连续多年稳居抗敏感细分赛道龙头，线下市场份额占比稳定约60%。近年来公司与时俱进，持续推进品牌高端化、年轻化升级，通过品牌焕新、功能升级等提高中高端产品占比，成人牙膏产品量价齐升驱动收入增长；从产品端看，公司在成人牙膏牙刷产品之外积极布局儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗及美容护理等领域，持续拓宽产品矩阵，加强品类多元化，电动牙刷、牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏等新品类贡献收入新增量；从渠道端看，公司经销&KA&电商多重渠道并举，其中线下零售终端广泛下沉，以独特的县域开发模式打造在三四线城市的渠道壁垒，电商渠道得益于深耕抖音兴趣电商收入持续高增，预计未来伴随公司加码电商平台投入，电商持续放量有望带动收入增长。 盈利预测与评级：公司深耕口腔清洁护理数十载，成人口腔护理根基深厚，旗下冷酸灵为抗敏感细分赛道龙头品牌。此外公司积极加码新兴赛道，儿童口腔护理、电动牙刷、口腔医疗与美容护理多点开花打造新增长极，抖音等电商渠道运营出色助力快速拓展。预计2023-2025年公司营业收入同比增长5.0%/7.2%/14.8%至13.79/14.78/16.97亿元，归母净利润同比增长8.0%/10.9%/18.6%至1.45/1.61/1.91亿元，对应PE为32.4x/29.2x/24.6x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；价格提升不及预期；行业发展、数据统计风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.深耕口腔清洁护理赛道，引领抗敏感牙膏市场 1.1抗敏感龙头锐意进取，迈向口腔大健康领域 牙齿抗敏感护理龙头，连续多年市占率领先。公司系国内卓越的专业口腔护理企业，以打造世界领先口腔健康专家为愿景，深耕口腔清洁护理赛道数十载，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，致力于提供口腔健康与美丽解决方案。公司核心品牌“冷酸灵”主打牙齿抗敏感护理，连续多年占据抗敏感细分市场领导地位，根据尼尔森零售数据，公司抗敏感牙膏线下零售额市占率稳定约60%。公司发展大致可分为三个阶段： 探索积淀期（1939-2000年）：公司前身为1939年成立的“大来化学制胰厂”，1959年生产出第一代皂胚型“东风”牌和“巨龙”牌牙膏。1964年更名为“重庆牙膏厂”，是西南地区定点的第一家专业牙膏厂；1974年与重庆市口腔病医院（现重庆医科大学附属口腔医院）联合研制成功我国第一支氯化锶抗过敏牙膏；1987年冷酸灵脱敏牙膏正式上市，标志冷酸灵品牌正式诞生。 快速扩张期（2001-2012年）：2001年重庆牙膏厂完成股份制改造，登康口腔股份有限公司正式成立。公司将冷酸灵定位大众牙膏品牌，以性价比优势与优质产品力快速扩张；2009年成立行业内首家抗牙齿敏感研究中心，加快抗敏感技术研发，进一步奠定竞争优势。 多元发展期（2013年至今）：2013年公司制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的发展战略，在抗敏感牙膏主品类之外积极拓宽新品类，完善产品矩阵。2014年推出“贝乐乐”品牌，切入儿童口腔护理市场。此外公司积极加码布局新兴赛道，逐步丰富电动牙刷、牙齿脱敏剂等细分子品类，从口腔清洁基础护理向口腔医疗与美容领域延伸。得益于多元布局、多点开花的经营战略，公司近年来业绩持续稳健增长，2019-2022年营业收入CAGR为11.6%，其中电动牙刷、口腔医疗美容护理等新品类快速放量，收入占比迅速提升。 图表1：登康口腔发展历程 国有控股，股权结构集中。公司为国有控股企业，股权结构清晰，控股股东为重庆轻纺集团，持股比例为59.83%，实际控制人为重庆市国资委；第二大持股股东为温氏投资，系2019年12月末混合所有制改革引入的战略投资者，持股比例为6.07%；此外公司设立本康壹号和本康贰号两大员工持股平台，持股比例分别为3.67%和3.69%。员工持股平台的引入将公司利益与核心员工深度绑定，员工共享公司成长红利，有利于激发员工积极性，促进公司长效发展。 图表2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 1.2刚需产品消费韧性强，盈利能力持续向上 刚需品类显现消费韧性，业绩持续稳健增长。得益于公司产品高端化升级及品类布局日益完善，终端渠道网点进一步下沉，2019-2022年公司营业收入持续稳健增长，由9.44亿元提升至13.13亿元（CAGR为11.6%）；归母净利润由0.63亿元提升至1.35亿元（CAGR为28.7%）。2023Q1-3公司实现营业收入10.11亿元，同比+3.6%；实现归母净利润1.08亿元，同比+1.7%。 盈利能力稳中向好，优于同业可比公司。公司2019年-2023Q1-3毛利率水平维持在40%以上，盈利能力稳中向上；公司积极推进数字化升级，通过线下增效与线上开源相结合形式，有效实现全域流量转化及降本增效。期间费用率稳步下降，2019-2022年期间费用率由36.3%下降至30.5%，2023Q1-3期间费用率略有提升，主要系宏观环境波动下公司加大营销投入；净利率亦逐步提升，2019年至2023Q1-3归母净利率由6.7%提升至10.7%，盈利能力居于行业前列。 图表3：登康口腔历史财务数据一览 图表4：2019-2022年公司毛利率同业对比 图表5：2019-2022年公司净利率同业对比 1.3.深耕口腔清洁护理，产品矩阵多元 分品类：以成人口腔护理为基，品类多元化拓展。公司构筑“四梁八柱”的主体业务规划，建立以口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本为核心的口腔健康生态圈，着力打造口腔大健康生态链，致力于成为世界领先的专业口腔健康与美丽产业引领者。目前公司主营业务包括成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大板块。 成人口腔护理：以核心品牌“冷酸灵”为基，包括成人牙刷和牙膏等产品，2019-2022年收入从8.86亿元提升至11.88亿元（CAGR为10.3%）。伴随公司持续开拓新品类，成人口腔护理板块收入占比略有下降，从2019年的93.9%下降至2022年的90.5%，仍为公司最主要收入来源。2022年成人牙膏/成人牙刷分别实现收入10.53/1.36亿元，占比分别为80.2%/10.3%。 儿童口腔护理：包括儿童牙刷和牙膏等产品，“贝乐乐”与“萌芽”两大自主品牌协同发展，2019-2022年收入从0.53亿元提升至0.99亿元（CAGR为22.9%），收入占比从5.6%提升至7.5%，收入增长提速，主要系公司持续加大儿童系列产品创新与投入，儿童牙膏产品矩阵进一步完善，全渠道分销带动销量增长。 电动口腔护理：主要为电动牙刷产品，2019-2022年电动口腔护理收入从2.03亿元提升至5.03亿元（CAGR为35.3%）。公司持续加码电动口腔护理市场布局，满足市场多样化需求，电动牙刷产品快速放量，2019-2021年销量从年的2.74万支提升至13.02万支。 口腔医疗与美容护理：主要包括漱口水、消字号口腔抑菌膏与口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品。公司将口腔医疗与美容护理定位为产品矩阵价值创新关键，是公司未来产品拓展和收入增长的重要方向，2019-2022年口腔医疗与美容护理收入从0.29百万元提升至0.19亿元（CAGR为302.6%），收入占比从0.03%提升至1.44%，增长势头迅猛，主要得益于公司精准洞察消费者口腔清洁护理需求，推陈出新迭代新品，持续提升市场份额。 图表6：公司收入结构按品类拆分 分渠道：线下经销渠道为主，电商渠道快速发展。线下经销贡献公司主要收入来源，2023H1年实现收入5.17亿元，占主营业务收入比重为77.7%；同时伴随终端渠道日益碎片化，公司加快线上电商渠道拓展，电商渠道收入从2019年的0.57亿元迅速提升至2021年的1.50亿元，CAGR为61.7%。 图表7：公司收入结构按渠道拆分 2.口腔护理行业稳健成长，细分赛道持续扩容 2.1市场规模稳步扩张，新兴品类增长迅猛 口腔清洁护理市场规模稳步扩张，发展空间广阔。口腔清洁护理行业市场空间大，细分品类众多，既包括牙膏、牙刷等大众基础护理品类，亦不乏漱口水、口腔喷雾等新兴蓝海赛道。近年来伴随国民口腔健康护理意识的增强与居民消费能力的持续提升，我国口腔清洁护理市场规模稳步扩张。根据公司招股书披露的欧睿国际数据，2021年中国口腔清洁护理市场规模达到521.7亿元，2017-2021年市场规模年复合增速为7.7%，行业整体处于稳步增长阶段。我国口腔护理行业空间广阔，未来有望延续稳健成长。 图表8：2017-2022年中国口腔清洁护理市场规模及增速 品类多元化：基础品类需求刚性，新兴品类增长迅猛。牙膏、牙刷属于口腔清洁护理基础品类，满足最基本的口腔清洁需求，消费需求呈现刚性。根据公司招股书披露的欧睿国际数据，2021年我国牙刷/牙膏两大基础品类市场规模分别为176.7/311.6亿元，占2021年口腔清洁护理总体市场规模比重分别为33.9%/59.7%，合计占比超过90%。此外，受益于消费升级趋势与口腔护理需求多元化，漱口水等新兴品类相继涌现，2021年我国漱口水细分品类市场规模为25.0亿元，占比为4.8%。 图表9：2021年中国口腔清洁护理分品类市场规模（亿元） 图表10：2022年中国口腔清洁护理分品类市场规模占比 渠道线上化：口腔护理行业渠道仍以线下为主，线上渠道占比持续快速提升。我国口腔护理行业核心消费场景仍集中在线下渠道，而伴随电商经济的繁荣以及抖音等新兴流量渠道的崛起，口腔护理行业线上渠道占比持续提升。以牙膏行业为例，根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏行业线下零售渠道占比从2019年的16.2%提升至2021年的24.0%。 图表11：2019-2021年中国牙膏行业市场规模按渠道拆分（亿元） 图表12：2019-2021年牙膏行业线上渠道占比持续提升 2.2行业集中度高，民族品牌加速崛起 口腔清洁护理市场竞争激烈，行业集中度高。由于口腔清洁护理行业市场空间大，且品类技术壁垒较低，众多外资与国货品牌纷纷布局，经历三十余年的充分竞争与洗牌后，市场竞争格局已基本稳定，以云南白药、好来、佳洁士、高露洁、舒客等为代表的龙头品牌占据口腔护理市场的半壁江山。根据尼尔森零售研究报告，我国牙膏品类市场相对集中，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%，云南白药、好来、宝洁、登康口腔（冷酸灵）、高露洁等前五厂商市场份额达59.5%，头部效应日趋显著。 民族品牌加速崛起，市场占有率提升。上世纪90年代，宝洁、高露洁等国际日化巨头相继进入中国市场，凭借领先的技术优势与产品力一度垄断口腔清洁护理用品市场份额。 近年
